如果说配资杠杆账户爆仓是触发此轮股灾的大风暴，那么，股权质押风险就是潜藏在水下的冰山。

　　据国金证券分析师李立峰、分析师郭彬、分析师袁雯婷测算，2014年以来发生的股权质

　　值得注意的是，2015年7月以来，市场波动性明显增大，开始遭遇大幅调整。国金证券认为，存量股权质押市值存在一定的价格波动风险。

　　如果市场波动进一步增加，股权质押风险将会逐渐显现，在这种假设前提下，国金证券认为，假设在一个持续下跌的市场中，股权质押标的股票的跌幅达到一定程度会引发连锁反应，如果股东不做出相应的应对措施的话，标的股票的卖出压力会很大，而这又可能导致标的股票的进一步下跌，所以这样的一个恶性循环将会是大股东不愿意看到的。因此，股权质押公司的大股东或会采取行动。

　　国金证券测算了沪深300指数跌幅分别为0、10%、20%三种情景下的股权质押市值触及预警线和平仓线指标。结果显示：

　　在沪深300指数涨跌幅为零的情况下，股权质押触及预警线和平仓线的市值占比为7.41%；

　　在沪深300指数涨跌幅为-10%的情景下，触及预警线的市值占整体质押市值的比例达到了19.08%，触及平仓线的市值占比为12.79%；

　　在沪深300指数涨跌幅为-20%的情景下，触及预警线和平仓线的市值占比升至了26.08%和17.47%，其平仓的压力市值在两种情景下分别为2888亿元和3946亿元。

　　很明显，数千亿的规模将对市场造成一定压力。

　　此外，国金证券还使用了倒推法，假设全部在押市值触及预警线及平仓线90%-110%范围的情况，从而计算得出压力测算沪深300指数下限点位，由此对应的上证指数在3250-3650点左右。

　　国金证券的详细测算方式与结果如下：

　　基本假设和计算方法

　　本文主要是基于股权质押2014年1月1日到2015年8月1日的数据明细测算来进行的推演。主要涉及的重要概念，假设和方法如下：

　　质押率：

　　根据《上市公司股权质押融资项目相关流程》规定：以沪深300指数成份股作质押的，质押率原则上不超过50%；以非沪深300指数成份股作质押的，质押率原则上不超过40%；集合资金信托项目原则上不接受创业板上市公司股票作为标的股票，单一信托项目以创业板上市公司股票作质押的，质押率原则上不超过30%。

　　通过我们了解，现在股票质押的质押率主板50%到60%，一般为50%。小盘股或优质创业板股票30%到40%，一般为30%。中等规模股票看情况，在30%-50%之间。本文中我们假设按照40%进行估算。

　　警戒线和平仓线：实际交易中，一般而言，警戒线和平仓线主要由资金方自行确定，我们综合了股权质押主要的资金方——信托、银行、和券商的标准，将警戒线定为160%，平仓线定为140%。

　　在实际的动态跟踪中，预警线和平仓线的测算方法为：

　　动态预警线=【某日收盘价×(初始交易数量+补充质押标的证券数量-部分解除质押标的证券数量+待购回期间内标的证券产生的一并予以质押的权益数量±其他情况导致的质押股数变动情况)+补仓金额-标的证券孳息】/(融资额+违约金+利息余额)≥160%。

　　动态平仓线=【某日收盘价×(初始交易数量+补充质押标的证券数量-部分解除质押标的证券数量+待购回期间内标的证券产生的一并予以质押的权益数量±其他情况导致的质押股数变动情况)+补仓金额-标的证券孳息】/(融资额+违约金+利息余额)≥140%。

　　在本文中，我们对其计算方法进行了一定简化，但基本计算架构还是根据以上公式。

　　β：在股权质押的压力测试中我们引入了个股相对于沪深300指数的β数值来估测个股涨跌幅，来源于贝塔计算器，取调整β值。

　　点位测算假设因子：在正文倒推法计算A股点位压力测算时，我们假设了各行业板块会随在押市值涨跌存在一定程度的连带效应，由此行业相关系数计算后汇总而得出点位。

　　另外，需要注意的是，即使股权质押部分到达警戒线，上市公司也可以通过补充股票标的、现金补仓的方式化解，实际发生平仓的概率不大。我们的计算结果更多为横向比较之用，仅供您研究参考。

　　股权质押规模上升，冰山之下亦有隐忧

　　股权质押的概念

　　本文的股权质押，指的是股权质押融资，其属于一种权利质押，是指出质人与质权人协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物，当债务人到期不能履行债务时，债权人可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得价金优先受偿的一种担保方式。其中债务人或者第三人为出质人，债权人为质权人，股权为质物。

　　股权质押的规模和构成

　　从我们梳理的整体数据来看，2014年上半年股权质押次数为1853次，2014年下半年股权质押次数为2395次，截止2015年7月31日股权质押次数为3016次。股权质押行为次数上体现了不断上升的趋势。

　　从市值维度看，2014年上半年，2014年下半年，2015年至今发生的股权质押市值分别为6234.83亿元，7609.82亿元，15874.31亿元。

　　另外据我们估算2014年前的股权质押市值在押的还有目前据我们测算，存量的股权质押市值规模在22584.89亿元左右，占A股总市值的4.01%。加上2014年之前的在押市值，目前市场存量在押市值约为32014.69亿元。

　　最后，从质押股本数的数据来看，2014年上半年，2014年下半年，2015年至今发生的股权质押股本数分别为605.44亿股，622亿股和858.33亿股。

　　综上，从三个维度上来看，股权质押的规模都呈显著上升的现状。我们认为，其原因主要是由于前期市场走势较好所决定的。2015年7月份以来，市场的波动性明显增大，开始遭遇大幅度的调整。在押股权质押市值存在一定的价格波动风险。

　　另外，从构成上看，以2014年1月到2015年8月的全部股权质押股本数和市值为准，四类渠道中质押给券商的最多，其次才是银行、信托和其他类。行业分布上来看，目前股权质押的市值中，除了综合类企业以外，轻工制造和房地产两个申万一级行业板块的整体质押比例都超过了9%。股权质押比例最少的后五个行业为交通运输，非银金融，采掘，国防军工和银行。

　　我们认为，落实到行业特征来看，行业分布的情况体现了民营资本占比较大的行业(如轻工制造)和现金流依赖型行业(如房地产)对股权质押的需求较大。

　　股权质押压力测试——基于涨跌幅0，-10%，-20%三种情景

　　基于第一部分关于股权质押的预警线和平仓线的概念定义，我们进行了A股市场股权质押市值的相关压力测试。其基准指数选取的是沪深300，我们测算了在沪深300指数当前情景，涨跌幅-10%和涨跌幅-20%三种情景下的股权质押市值触及预警线和平仓线情况。其中个股的波动幅度是根据调整β加权计算，最后再进行整体汇总。

　　最终，显示为图表3的压力测试结果。结果显示涨跌幅情况下触及预警线和平仓线的市值占比为7.41%，在沪深300指数涨跌幅为-10%的情景下，触及预警线的市值占整体质押市值的比例达到了19.08%，触及平仓线的市值占比为12.79%。在沪深300指数涨跌幅为-20%的情景下，触及预警线和平仓线的市值占比升至了26.08%和17.47%，其平仓的压力市值在两种情景下分别为2888亿元和3946亿元。我们认为，其规模还是相当可观的，这将对市场造成一定压力。

　　另外，我们使用倒推法，假设全部在押市值触及预警线及平仓线90%-110%范围的情况，所计算得出压力测算沪深300指数下限点位在3400-3820点，由此所对应的上证指数在3250-3650点左右。当然，算法同上存在假设因素，仅供参考。

　　股价下跌和股权质押的负反馈作用

　　我们用图表5的形式来概览股权质押的负反馈作用：

　　从上图可以看出，假设在一个持续下跌的市场中，股权质押标的股票的跌幅达到一定程度会引发连锁反应，如果股东不做出相应的应对措施的话，标的股票的卖出压力会很大(根据我们上文的测算可知)，而这又可能导致标的股票的进一步下跌，所以这样的一个恶性循环将会是大股东不愿意看到的。最终，从这个角度，我们可以合理的推测到大股东做市值管理的需求。

　　另外一方面，如果股价持续暴跌，将触发股权质押的大面积清盘，作为出资方的银行或者信托风险也会“变现”，压倒资本市场。股票质押的连续爆仓会导致上市公司的迅速瓦解，如果发生市场恐慌、投资者信心全无，跌停的股票无法卖出，银行或信托资金无法回流，导致坏账。此时，作为风险承担方的银行和实体经济就会承受比较大的冲击成本以致无法脱身，股市也会因股权质押的风险暴露而遭遇恶性循环。因此我们认为股权质押的影响不容小觑。

　　从个股角度看，我们按照现价计算了现价平仓线较大的个股和在现价条件下位于平仓线90%—110%的个股，供投资者参考，但是需要提醒投资者的是，这部分个股也需要仔细甄别其财务指标和资产质量，以此来判定大股东的自救意愿。

(责任编辑：DF010)